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mars 27, 2020 Par bourse 0

Ce que les banques centrales renoncent aux appels de marge

© REUTERS

Daniela Gabor Il est professeur d'économie et de macro-finance à l'Université de West of England, Bristol. En se concentrant sur l'exemple de la BCE, ce billet explique pourquoi le moment est peut-être venu pour les banques centrales d'abandonner bon nombre de leurs mesures axées sur la discipline de marché, telles que les appels de marge et les coupes.

La crise de Corona nous rappelle que le prêteur de dernier recours basé sur un mécanisme de marché n'est pas adapté à sa destination. Le recours des banques centrales aux évaluations et aux réductions du marché vise à maintenir la discipline de marché. En réalité, le mécanisme exacerbe potentiellement les mêmes pressions qu'une action extraordinaire est censée contrer.

Prenons l'exemple des prêts d'urgence en dollars consentis par la Banque centrale européenne à son système bancaire.

Le 20 mars, les banques centrales des plus grands systèmes financiers du monde: la Réserve fédérale américaine. La Banque d'Angleterre, la Banque centrale européenne, la Banque du Japon, la Banque nationale suisse et la Banque du Canada (C6) ont annoncé qu'elles actualiseraient la provision d'urgence en dollars américains par le biais de swaps de banques centrales. Pour ce faire, ils ont offert des prêts de rachat en dollars de sept jours à compter du 23 mars, en plus des prêts hebdomadaires arrivant à échéance dans 84 jours.

La collecte était la suivante (données gracieuseté de Dan Hinge).

Bien que les expositions de la BCE soient faibles par rapport à ce qu'elles étaient en 2008, en particulier par rapport à d'autres banques centrales telles que la Banque du Japon, elles risquent toujours d'avoir des implications potentiellement systémiques. En effet, comme de nombreuses autres banques centrales, la BCE surveille et prête quotidiennement des marges, ce qui peut, en période de volatilité, nuire à son efficacité si elle n'augmente pas les pressions du marché.

La mécanique

Les banques européennes ont besoin d'un financement en dollars pour leurs actifs en dollars (prêts, obligations, positions sur dérivés, etc.) ou pour leurs clients. Généralement, en période de non-crise, ils obtiennent des dollars des marchés de rachat de dollars, d'autres marchés de financement de gros ou des marchés de change. En temps de crise, la volonté de fournir des fonds en dollars est réduite sur les marchés privés. Certaines banques européennes peuvent emprunter directement auprès de la Réserve fédérale américaine, mais la plupart dépendent de la BCE.

L'accord de change de la Fed avec la BCE est un sujet de préoccupation mutuelle: la Fed américaine. USA Elle veut préserver l'intégrité et la résilience du dollar américain en tant que monnaie de réserve internationale, tandis que la BCE veut préserver la stabilité de son système financier.

Dans la première tranche du swap, les banques centrales se «prêtent» mutuellement leur propre monnaie. La BCE a un compte de dépôt en dollars auprès de la Fed, et ce compte est crédité du montant convenu, à un taux de change convenu et pour une période convenue. La BCE paie des intérêts et crée également des facilités en euros pour le compte de la Fed à la BCE.

Si les taux de change fluctuent pendant la durée du swap de banque centrale, la banque centrale dont le taux de change se déprécie doit payer l'autre dans ce qu'on appelle un appel de marge. Le FMI explique bien comment cela fonctionne. Ces appels de marge périodiques couvrent la différence entre les taux de change réels et convenus, créant un risque de crédit entre les deux banques centrales. Les marges sont détenues dans un compte séparé et sont restituées lorsque l'échange est déroulé. Si les banques centrales s'attendent à ce que le dollar américain s'apprécie, elles peuvent préférer utiliser leurs réserves en dollars américains avant de se tourner vers la Réserve fédérale. Jusqu'à présent, seule la BCE s'est tournée vers les lignes de change, avec 45 milliards de dollars en circulation le 18 mars.

Comment la BCE "prête-t-elle" les dollars américains qu'elle a dans son dépôt à la Fed? Il prête chaque semaine des dollars américains aux banques européennes pour des prêts de rachat de trois mois contre garantie. Pour accéder à ces prêts, les banques doivent fournir des garanties libellées en euros ou en dollars.

Le prêt mis en pension bénéficie d'un traitement comptable et juridique particulier: il est structuré comme un contrat de vente et de mise en pension (donc de mise en pension). Les banques privées «vendent» des garanties à la BCE et promettent de les racheter dans les 84 jours. La BCE préfère ce dispositif, répandu en Europe, car il obtient le titre juridique de la garantie sous-jacente et peut le vendre si la banque privée ne paie pas.

Le diable, comme d'habitude, est dans l'appréciation que la BCE applique à la garantie. Le mécanisme a trois composants.

La coupe de cheveux FX

La BCE demande une décote FX de 12% pour se protéger contre le risque de change. Cela signifie que pour chaque tranche de 100 $, les banques doivent accorder 120 $ de garanties, soit en titres libellés en dollars ou en euros, soit en espèces (réserves), à la valeur de marché. Considérez les coupes de cheveux comme des coussins de sécurité qui protègent les pièces contre les mouvements défavorables du taux de change.

La décote augmentant les coûts du financement en dollars, elle vise également à encourager les banques européennes à revenir sur les marchés privés du financement en dollars dès que possible. C'est, en d'autres termes, punitif.

Appels de marge liés au FX

Mais les taux de change peuvent fluctuer de plus de 12% sur une période de trois mois. Pour se protéger davantage, la BCE a donc décidé de mettre à jour la valeur en dollars du prêt en dollars tous les huit jours. Si le dollar s'apprécie, la BCE lance un appel de marge: elle demande aux banques de "mettre à jour" leur position de garantie au nouveau taux de change en envoyant plus de garanties (et inversement pour l'appréciation de l'euro).

Ces types d'appels de marge liés aux devises auprès des banques amplifient les pressions de financement en dollars des banques. Si la banque ne peut pas respecter cette marge, elle peut être contrainte de vendre des actifs en dollars ou en euros. Cet aspect procyclique du cadre de garantie des prises en pension de la BCE rend le prêt à long terme en dollars équivalent, en termes de pression de financement, à une mise en pension de sept jours. Bien sûr, ils peuvent avoir besoin d'être renouvelés au taux de change de ce jour, mais cela donne aux banques plus de liberté pour ajuster leurs bilans en réponse à tout mouvement drastique du marché des devises.

Appels de marge liés aux garanties

Pour tout prêt mis en pension, la BCE garantit quotidiennement le marché. Si les valeurs baissent, la BCE demande à la banque de compenser la différence (une autre option de marge). La marge de variation quotidienne est destinée à protéger la BCE contre le risque de défaillance de la contrepartie ou si elle a besoin de vendre la garantie.

En résumé, les prêts de rachat libellés en dollars de la BCE comportent trois composantes mobiles majeures: la décote liée au change, la marge hebdomadaire demande des mouvements de change pour les prêts de plus de sept jours et la marge quotidienne demande des garanties euro / dollar. Cela stimule la procyclicité des installations, c'est-à-dire expose les positions à une nouvelle détérioration, les marchés évoluant exactement dans la direction dans laquelle les installations ont été introduites pour s'améliorer. Seules les adjudications quotidiennes à échéance de sept jours modèrent un point de pression procyclique en permettant aux banques d'avoir plus de flexibilité pour ajuster leur bilan en réponse aux pressions de l'appréciation du dollar.

Cela soulève une question importante: pourquoi la BCE, un prêteur de dernier recours, a-t-elle besoin d'une protection contre les risques de collatéral / de change?

La réponse rapide est que le régime d'évaluation des garanties est là pour garantir que lorsque l'emprunteur ne remplit pas les conditions, le prêteur du référentiel peut vendre la garantie qu'il possède légalement et récupérer son argent. L'évaluation quotidienne vise à maintenir la valeur de marché de ces titres égale à la trésorerie empruntée. Mais la marge quotidienne peut induire le genre de spirales de liquidité qui ont fait de l'effondrement de Lehman Brothers en 2008 un événement systémique mondial.

Nous savons déjà que le régime de garantie de la BCE sur ses prêts à long terme a menacé de faire de même pendant la crise de la dette souveraine, jusqu'à ce que Mario Draghi promette de faire "tout ce qu'il faut". Cette action à elle seule a permis de préserver la liquidité des garanties des obligations souveraines (italiennes) et, avec elle, l'intégrité des marchés de financement des pensions dans la zone euro.

Christine Lagarde, présidente de la BCE, a réitéré cette promesse dans une récente présentation de FT "quoi qu'il en coûte". Mais si les banques centrales sont là pour protéger la liquidité, comme elle le fait valoir, demander à leurs banques une marge au nom de la discipline de marché ou de l'aléa moral est un outil trop puissant.

Lagarde devrait envisager d'aller plus loin. Le régime actuel d'évaluation des sûretés n'est qu'une invention récente. Comme on peut le voir ci-dessous, avant l'introduction de l'euro, aucune des banques centrales de l'Eurosystème n'a émis de garanties sur le marché ni réalisé de marges quotidiennes.

Ce serait le bon moment pour revenir à ce régime.

Il est bon de voir que la BCE reçoit peut-être déjà le message. Le Conseil des gouverneurs a chargé les banquiers centraux de toute la zone monétaire d'enquêter sur les mesures de garantie concernant certaines de leurs offres de fonds bon marché des banques centrales.

Ce dont nous avons besoin actuellement, c'est d'un pas au-delà de la protection des bilans des banques centrales fondée sur le marché, et d'un pas vers une véritable capacité d'absorption des pertes.

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